三大医药女神“狂刷过山车”的持仓与收益分析

在2025年医药板块经历"过山车"式行情的背景下，国内三位曾被誉为"医药女神"的女性基金经理——中欧基金葛兰、工银瑞信赵蓓、汇添富张韡，分析三位"医药女神"近年医药股持仓情况及收益表现，探究其业绩下滑背后的投资逻辑与行业变迁。

1. 业绩集体下滑，排名大幅落后

三位"医药女神"管理的核心医药主题基金在2025年均出现不同程度的业绩下滑：

赵蓓管理的工银成长精选混合A：自2021年3月成立以来，截至2026年2月，单位净值已跌至0.7104元，累计亏损约29%。2025年四季度，该基金净值下跌13.7%，全年累计回报为17.03%，远低于同类平均。

葛兰管理的中欧医疗健康混合A：近一年收益为-13.99%，而同期沪深300指数下跌0.2%，基金大幅跑输基准。2025年四季度，中欧医疗健康管理的6只基金合计亏损超240亿元，其中中欧医疗健康混合A单季亏损达24.66亿元。截至2025年底，葛兰在管基金总规模从三季度的435.44亿元降至353.89亿元，缩水约18.8%。

张韡管理的汇添富创新医药混合A：2025年四季度净值下跌15.5%，全年累计回报为36.02%。截至2026年1月，该基金规模为72.63亿元，较2025年三季度末的20亿元增长显著。

2. 规模效应显现，管理难度加大

基金规模与业绩表现呈现出明显的反向关系：

葛兰的规模困境：截至2025年9月30日，中欧医疗健康混合A的规模达169.77亿元，占医药生物行业A股总市值的约1%，管理难度极大。2025年四季度，该基金规模进一步降至138.43亿元，但已无法改变业绩下滑的趋势。

赵蓓的产品分化：其管理的工银前沿医疗股票A规模为77.77亿元，而工银成长精选混合A规模仅9.43亿元，产品间规模差异巨大。工银前沿医疗A自成立以来累计收益率达207.90%，但近三年收益率为-14.21%，显示长期业绩波动性。

张韡的规模扩张：2025年4月接管汇添富创新医药A后，任职回报率达36.58%，但规模迅速扩张至72.63亿元，面临类似葛兰的规模制约问题。

3. 持仓集中度高企，行业风险无法分散

三位基金经理的持仓均表现出极高的行业集中度和个股集中度：

赵蓓的医药重仓：工银前沿医疗A前十大重仓股中医药股占比超80%，如恒瑞医药（9.88%）、海思科（9.15%）、科伦药业（7.33%）等。基金行业配置集中于制造业（77.05%）和科学研究与技术服务业（10.81%）。

葛兰的医药聚焦：中欧医疗健康混合A前十大重仓股中医药股占比超80%，如药明康德（10.42%）、恒瑞医药（10.08%）等。2025年四季度，该基金前十大重仓股占比进一步提升至62.50%。

张韡的港股布局：汇添富创新医药A前十大重仓股占比约48.6%，但医药股占比仍超80%。其持仓特点为"A股业绩确定性+港股估值弹性"的双市场布局，如科伦博泰-B（9.61%）、信达生物（8.96%）、恒瑞医药（8.27%）等。

二、持仓风格与重仓股分析：从"医药女神"到"医药囚徒"

1. 赵蓓：长期持有与短期加仓的矛盾

赵蓓的投资风格以"自上而下"的宏观分析见长，强调在产业趋势中寻找投资机会。然而，其持仓风格却显示出明显的矛盾：

重仓股高度集中：恒瑞医药连续多个季度位列第一大重仓股，科伦药业、信达生物、渔跃医疗等也长期占据前五。2025年四季度，工银前沿医疗A加仓科伦药业200万股，而同期葛兰管理的中欧医疗健康混合A减持科伦药业186.7万股。

个股持有周期长：赵蓓对看好的个股敢于长期持有，如对恒瑞医药连续持有17个季度，对迈瑞医疗持有8个季度，对乐普医疗持有4年3个季度。但这种长期持有策略在行业系统性调整期间未能及时止损，导致净值大幅回撤。

行业配置单一：尽管赵蓓曾表示会根据市场环境调整持仓结构，但工银前沿医疗A的行业配置始终高度集中于医药领域，制造业占比高达77.05%，其他行业配置极少。

2. 葛兰：高集中度持仓与规模制约

葛兰作为拥有医学博士背景的基金经理，曾以精准选股和高集中度持仓风格著称：

持仓集中度高企：中欧医疗健康混合A前十大重仓股占比长期维持在60%左右，如2025年三季度末为56.6%，四季度末升至62.50%。这种高集中度在行业上涨时贡献超额收益，但在行业调整时则放大回撤。

重仓龙头CXO企业：药明康德、康龙化成、泰格医药等CXO龙头长期占据其前十大重仓股。2025年四季度，她大幅减持创新药百济神州，小幅减持恒瑞医药、信立泰、科伦药业等。

中药板块的布局尝试：2024年二季度开始增持中药股，如华润三九、东阿阿胶等。但这种调整未能扭转整体业绩下滑趋势，反而显示出在行业系统性风险面前的被动性。

3. 张韡：港股创新药与规模扩张的博弈

张韡作为新晋"医药女神"，曾在2025年上半年凭借管理的香港优势精选混合基金取得85.64%的收益率，成为公募基金上半年业绩冠军：

港股创新药重点布局：汇添富创新医药A前十大重仓股中，港股占比约45%，如科伦博泰-B（9.61%）、石药集团（7.90%）等。这种布局虽在2025年上半年取得显著收益，但四季度港股创新药板块回调加剧了基金回撤。

重仓股调整频率低：张韡在2025年二季度报告中表示"对组合的重仓方向、结构、个股调整不多"。这种低换手率策略在行业波动加剧时面临挑战。

规模扩张与流动性管理：自2025年4月接管汇添富创新医药A后，规模从20亿元迅速扩张至72.63亿元，但港股创新药流动性普遍较差，如科伦博泰-B日均成交额不足5亿港元，这限制了其在行业调整时的调仓灵活性。

三、医药行业系统性风险：政策、集采与地缘政治的三重打击

1. 医保谈判规则收紧：创新药企业利润承压

2025年医保谈判规则的调整对医药女神持仓的创新药企业造成重大冲击：

续约规则变化：2025年医保谈判取消"两个协议期未发生调整的药品不可直接转为常规乙类"的通道，且简易续约金额门槛从"2/10/20/40亿元"上调为"3/15/30/60亿元"。这意味着更多创新药需要接受更大幅度的降价，直接压缩企业利润空间。

创新药降价压力：如赵蓓、葛兰重仓的恒瑞医药核心产品卡瑞利珠单抗（PD-1抑制剂）在2025年医保续约中价格从19800元/支降至2928元/支，降幅超85%。这种大幅降价直接影响企业业绩，恒瑞医药2025年Q3净利润增速从2024年的47.28%降至24.50%。

商保目录的初步尝试：2025年医保谈判首次引入"商保创新药目录"机制，但覆盖范围有限，仅纳入24个药品，无法完全弥补基本医保目录谈判的降价压力。

2. 集采扩围：传统仿制药企业的业绩拖累

集采扩围是医药行业面临的另一大系统性风险：

第十一批集采覆盖范围扩大：2025年10月28日公布的第十一批国家组织药品集中带量采购纳入55种药品，覆盖抗感染、抗过敏、抗肿瘤、降血糖、降血压、降血脂等领域。其中，恒瑞医药的艾司奥美拉唑镁肠溶干混悬剂被纳入集采目录，中选价仅为2.55元，较原价大幅下降。

科伦药业集采冲击严重：作为赵蓓、葛兰共同重仓的科伦药业，2025年前三季度营收同比下降20.92%，归母净利润暴跌51.41%，直接反映集采扩围对传统仿制药业务的冲击。赵蓓在科伦药业被纳入集采后反而增持200万股，显示出其对行业风险判断的滞后性。

集采常态化对估值的压制：随着集采常态化，医药板块估值持续承压。截至2026年1月，医药行业一年滚动市盈率为38.19倍，而沪深300为14.14倍，医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为170.14%，仍处于历史中枢水平，但低于2025年年初的200%以上。

3. 地缘政治风险：CXO出海受阻

美国《生物安全法案》的提案与进展对医药女神持仓的CXO企业构成重大威胁：

法案提案与市场反应：2024年1月，美国众议院议员迈克尔·加拉格尔提交的草案首次点名药明康德，要求美国商务部、财政部和国防部实施联合制裁，导致CXO板块市值蒸发超千亿元。

药明康德股价暴跌：2025年12月19日，药明康德港股因美国生物安全法案进展单日暴跌16%，A股也大幅下跌。葛兰管理的中欧医疗健康混合A持有药明康德3005.01万股，市值27.24亿元，占基金净值比10.11%。赵蓓管理的工银前沿医疗A也持有药明康德，占比4.12%。

CXO订单受阻：药明康德2024年上半年出现近五年来首次业绩下滑，营收同比下降8.64%至172.41亿元，归母净利润下滑20.20%至42.40亿元。公司明确将高端治疗CTDMO业务的17%营收降幅归因于"美国拟议法案导致新签订单不足"。

四、规模效应与投资策略的制约：无法摆脱的"医药诅咒"

1. 葛兰的规模困境：调仓受限与业绩下滑

葛兰管理的中欧医疗健康混合A规模超130亿元，面临明显的规模效应制约：

重仓股减持幅度有限：以科伦药业为例，2025年四季度，葛兰管理的中欧医疗健康混合A仅减持186.7万股，而三季度已减持253.71万股，减持幅度远不足以应对集采扩围带来的业绩压力。

流动性管理压力大：截至2025年三季度末，中欧医疗健康混合A持有药明康德4610.45万股，占基金净值比10.11%。如此大规模持仓在行业调整时难以快速减持，避免冲击股价，导致净值与板块同步波动。

投资策略的转变：葛兰在2025年四季度开始关注创新药械产业链出海进展与技术迭代，设备器械板块的国产替代进程，以及消费医疗的需求复苏与困境反转机会。但这种策略转变在规模过大的情况下难以有效实施。

2. 赵蓓的产品分化：规模与策略的不匹配

赵蓓管理的多只基金表现出明显的规模与策略不匹配问题：

工银前沿医疗A的规模优势：该基金规模约77.77亿元，相比工银成长精选混合A的9.43亿元，具备更强的流动性管理能力。然而，赵蓓对该基金的操作却与规模较小的工银成长精选混合A高度一致，均采取"死抱不放"的策略，重仓恒瑞医药、科伦药业等。

工银成长精选混合A的规模劣势：该基金规模仅9.43亿元，远低于同类医药主题基金的平均水平，导致其在医药板块系统性调整时缺乏足够的流动性支持，难以分散风险或止损。

持仓策略的同质化：赵蓓管理的多只基金持仓高度同质化，如工银前沿医疗A与工银成长精选混合A均重仓恒瑞医药、科伦药业、药明康德等。这种同质化在行业调整时放大了整体回撤，截至2025年底，工银前沿医疗A成立以来最大回撤超过45%，远高于同类平均水平。

3. 张韡的港股挑战：流动性风险与规模扩张

张韡管理的汇添富创新医药A因港股持仓面临特殊的流动性风险：

港股创新药流动性不足：如汇添富创新医药A重仓的科伦博泰-B（9.61%）、信达生物（8.96%）等港股创新药，日均成交额普遍不足5亿港元，大规模调仓可能导致股价剧烈波动。

规模扩张与策略调整：自2025年4月接管汇添富创新医药A后，张韡任职回报率达36.58%，但规模迅速扩张至72.63亿元。这种规模扩张对她的投资策略构成挑战，尤其是在港股流动性较差的情况下。

持仓结构的调整：2025年四季度，张韡大幅提升了泽璟制药、恒瑞医药、三生制药的仓位，减持新诺威、百济神州等。这种调整虽在一定程度上分散了风险，但未能完全避免行业系统性回调的影响。